投资摘要
行业大逻辑基层地区肿瘤放疗供需错配给民营医疗带来机遇。
放疗是肿瘤治疗中必不可少的手段。WHO统计约50-70%的恶性肿瘤患者需要接受放射治疗，约有40%的癌症可以用放疗根治。
基层地区存在肿瘤放射治疗的供需错位，给民营医疗机构创造机遇。中国三线及其他城市的癌症病发宗数万，占总数的75%。与此对应，中国三线及其他城市百万人口的放疗设备数量为2.4，而一、二线城市则分别为4.9及3.4。
放疗疗程较长费用高，经济能力低的患者回所在地进行后续治疗是合理选择。肿瘤放疗的疗程一般需要1~2个月，长治疗周期意味着更高的时间和治疗成本。据调研，北上广津四地代表病种肿瘤患者出院患者平均住院日最长的也只有12.6天，后续放射治疗显然存在“刚需”
内行创业，医院发展逻辑。
把握区域小逻辑，医院高速发展。选取人口基数庞大，医院肿瘤放疗供给能力不足，医保偿付尚可的地域精准布局。医院全部做到1年内取得盈利。
创始人肿瘤放疗医生出身，有丰富的民营医疗机构经营管理经验，是“内行”。
有效的管理到达能力，使得“内行”的行业经医院经营。公司总部设置临床事业部，医院各临床科室及各医技科室临床及财务表现的审阅，提供有关最新技术及发展的见解并确定具体需改进的方面，医院在学科发展过程中能够得到最直接的行业经验指导，医院业务的快速提升。
投资建议：医院项目持续落地并实现快速盈利，医院业务稳健发展是决定公司业务持续高速增长的关键要素。即使未来受新建项目影响，业绩数字出现短暂波动，公司整体经营趋势将保持稳健.我们预计~年公司营业收入分别为12.5亿元、14.9亿元和17.3亿元，归母净利润分别为万、2.11亿元和2.61亿元，当前股价对应PE为、、96，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：医院业绩成长不及预期；医院属地医保总额限制超出预期；医疗纠纷风险
报告正文
1.业绩表现靓丽的肿瘤特色民营医疗集团
1.1医院集团
海吉亚医疗自年开展业务，最初通过伽马星科技的立体定向放疗设备，在各地医疗机构进行放疗中心合作共建业务；年，医院医院实体经营；年公司医院立项，随后相继建设收购了一系列综合性医疗机构并成功运营。年6月，海吉亚于香港交易所上市，同年8月18日公司获纳入恒生综合指数成分股，正式进入港股通，变动将于年9月7日起生效。
医院业务、医院托管业务三大板块。
医院业务是指医院及提供一系列肿瘤医疗服务及其他医疗服务，所赚取收入主要来自住院医疗服务和门诊医疗服务。公司已经通过建设和并购的方式在全国运营了7医院，同时还在不断扩张中。根据我们的测算，医院中，肿瘤放疗及其他医院总收入的比重达到36.7%。
第三方放疗业务方面，公司通过专利立体定向放疗设备支持的垂直一体化放疗服务模式，为合作伙伴提供放疗中心咨询服务、授权使用公司的专利立体定向放疗设备及提供专利立体定向放疗设备的相关维护和技术支持服务。
医院托管业务，公司管理及经营其持有举办人权医院，并从中收取管理费，当前公司主要为3家民营机构提供托管服务。
1.2既往业绩交出靓丽答卷
1.2.1医院业务已经成为公司的绝对支柱
公司年业务收入10.85亿，~年复合增速34.9%。医院业务9.45亿，占总收入87%，为绝对支柱，3年复合增速43.3%；第三方放疗业务1.35亿，占总收入12.4%，3年期间基本保持不变；医院托管业务0.62亿，医院的费用豁免，3年复合增速.2%。
1.2.2调整后利润水平增长迅猛
调整后利润增速迅猛。~年，实现报表净利润分别为-万、.8万、.7万，考虑到公司报表净利润的计算存在以下不涉及任何现金流出的干扰因素，不能完整的反应公司主营业务的盈利能力，我们对其进行调整后重新计算调整净利润。
干扰因素一：股份支付薪酬开支，主要源于多项激励计划，使得参加人能够按低于当时评估公允价值的对价取得受限制股份、股份奖励或受限制股份单元，这部分交易在报表中视作股份支付薪酬。此外，年6月，部分投资者以高于评估公允价值的价格购买由伽玛星一名财务投资者持有的所有股份，这也意味着伽玛星同意将有关股份的赎回价由当时现有股东的认购价提高至上市投资者的认购价。因而在年合并综合收益表内，将这部分差额24.8百万元确认为股份支付薪酬开支。
干扰因素二：可赎回股份利息开支，主要系公司部分投资者的股权投资为可赎回股份，根据合约规定，若公司未能成功IPO，需向这部分投资者回购其股权投资，因而在公司近几年的财务报表中，该部分股权投资以债务的形式列示。实际公司并未支付任何财务费用，也并未实施回购。年公司已IPO成功，预计该部分债务将于年转为股权投资，之后相应报表财务费用将不复存在。
干扰因素三：给予创始人朱先生的反摊薄权力的公允价值损益，指关于给予朱先生的伽玛星5%股权的反摊薄权利的公允价值变动损益。
经上述因素调整后公司净利润分别为，.9万、.6万、1.7亿，三年复合年增长率为88%。
公司盈利水平仍有提升空间。首先，医院业务的快速发展，其贡献毛利水平已经从年几乎和放疗中心贡献毛利持平，发展到年的绝对支柱地位。
其次，医院业务毛利率水平来看，医院业务历年综合毛利率水平分别为18.9%、24.8%、25.3%，相比于行业同侪仍有提升空间。我们认为，医院业务综合毛利率水平较低的原医院项目带来的固定资产折旧和人工成本增加，短期内业务量无法充分对其进行摊薄，医院的运营成熟，医院的毛利率水平有望继续提升。
1.2.3期间费用处于行业正常区间
公司期间费用率处于正常区间。为了便于比较，我们选取了同样在港股上医院为主几家同业公司作为对照。
~年公司销售费用率方面成递减状态，年销售费用率为1.42%，接近行业平均水平，主要系由于医院患者人数上升令推广及营销开支减少，因而令咨询及专业服务费减少。
管理费用率与行业一般水平保持一致，~年公司管理费用从万增长至1.36亿，管理费用率从16.4%下降至12.6%，这主要得益于公司营业收入的高速增长。
公司财务费用率低于行业同侪，考虑到公司财务费用中包含了前述提到的可回购股份利息费用，我们将这部分剔除掉进行费用率分析，可以看到公司财务费用率较低，体现了公司良好的经营现金流状况。
1.3医生创业获资本支持
公司创始人兼控股股东为朱义文和朱剑乔，两者为父女关系，截至年7月，直接持股比例为46.46%。朱义文先生是一名资深医师，副主任医师及副教授，曾任中华医学会江苏分会第九届放射肿瘤治疗专科学会员，拥有约30年临床经验。朱先生在年11月至年10月在医院担任伽玛刀中心主任以及神经外科及医务科副主任。此后于年10月至年12月担任中国人医院肿瘤放疗中心主任及全*胸部肿瘤中心副主任。2.行业和医院业务
2.1公司旗下医疗机构取得靓丽业绩
公司是国内规模最大的肿瘤特色民营医疗集团之一。公司医院7家，各医院均医院，主要科室包括肿瘤科、骨科、中医、泌尿科、妇科、康复、血液透析科及急救等。医院5家，自年5月到年底陆续开业；医院2家，均为年并入公司；另医院，公司通过收取固定比例的管理费获得收入。年，公司旗下各医疗机构合计核定床位数张（公司实际可开放床位数远高于这一数字，我们预计实际可开放床位超过张），业务收入9.5亿元。医院均取得惊人的业绩增速。医院自开业营业以来，几乎都实现了1~2年内的快速盈利。医院年5月开业，年即实现了全年18.2%的毛利率水平；重庆海吉亚年4月开业，当年即实现4.8%毛利率水平。更短的医院的快速扩张提供了便利。
2.2行业和医院业务发展
我们认为，医院的成功与否，关键在于区域小逻辑的成立。而作为一个要全国性扩张的医疗集团，行业的大逻辑则显得更为重要。医院的建设管理与扩张，充分展现了这一大一小两个逻辑的重要性。
2.2.1区域小逻辑医院高速发展
把握区域小环境，确保医院的快速盈利。通常情况下，决定医院是否能够成功的关键是所在区域的经营环境，这里面包括了医保*策环境、区域医疗卫生资源的竞争环境、自身的人才环境等等。我们认为，之所以海医院都能够取得快速盈利的业绩，与公司能够充分把握医院建设经营的小环境不无关系。
我们以同处于菏医院、医院、医院为例进行分析。密集布局菏泽，实现重点区域内深度覆盖。公司在菏泽境内有3家医院，这三家也是公医院。这其中菏泽海吉亚、单县海吉亚为公司绿地新建项目，规模也很大，成武项目位于两者之间，规模较小，为公司后期通过低价并购形式取得。从覆盖范围上看，医院周边50公里范围内基本实现了对菏泽全境的覆盖，向南还可一定程度上覆盖河南商丘、安徽砀山两地。这个区域内，山东省内相对成规模的城市分别是80公里外的济宁市，以及公里外的枣庄市，再有就是公里外的济南市，这三处也是过往菏泽地区肿瘤患者就诊的部分主要目的地。
菏泽地区人口规模庞大，经济发展水平不高，区域医疗资源配置水平低。菏泽是山东省相对经济最落后的地区，人口规模.17万，人均GDP元，在山东省各地级市中处于垫底的水平。同时，菏泽地区千人口床位数仅为5.7张，低于全国平均的6.3张；医院总数家，医院数量共有8家，占比7.6%，与全国平均水平持平；医院3家，占比2.86%，低于全国平均水平4%。
医院肿瘤科室发展水平低，给海吉亚快速切入带来机遇。我们调研时发现，医院所在的县有万人口，医院医院医院，其肿瘤科仅有的设备是加速器、X-刀、钴60治疗机、模拟定位机、剂量仪等诊疗仪器设备。
周边城市地区肿瘤放疗收费标准高，在菏泽当地治疗，居民省钱，医保更省钱。根据菏泽市医保局发布的医保运作情况报告，到年9月底，全市参加基本医疗保险.93万人，比去年底增加19.94万人，增长2.2%。全市基本医疗保险基金总收入63.93亿元，资金总支出60.37亿元，医保收支压力逐渐凸显。作为医疗资源消耗的大户，肿瘤患者的放疗能够回归菏泽当地进行治疗，对居民医疗费用负担和医保资金都大有裨益。我们在调研中也发现，海吉亚有部分放疗患者甚至是当地医保局直接推荐的。
2.2.2行业逻辑基层地区存在肿瘤放疗治疗的供需错配
基层地区肿瘤患者群体数量占绝对比重，但服务供给不足。
根据弗若斯特沙利文的资料，中国三线及其他城市的癌症病发宗数占中国癌症病发宗数的最大部分。举例而言，一线城市、二线城市以及三线及其他城市于二零一九年的癌症病发宗数分别为约0.3百万人、约0.8百万人及约3.3百万人。
然而，中国的放疗渗透率大幅低于发达国家，特别是在三线及其他城市。根据弗若斯特沙利文的资料，年中国每百万人口的放疗设备数量为2.7，而美国为14.4、瑞士为11.4、日本为9.5及澳洲为9.1，中国三线及其他城市每百万人口的放疗设备数量为2.4，而一线城市及二线城市则分别为4.9及3.4。
肿瘤的增量服务主医院。根据弗若斯特沙利文的资料，-年，医院机构数量由家增长到家，年复合增长率为5.0%。同期民营医院机构数量由47家迅速上升至77家，年复合增长率达到13.1%。在此期间，公立医院机构数量在这期间反而略有下滑。年，中国民营肿瘤机构市场规模仅为.2亿元人民币，与公立医院.3亿元人民币的市场规模相比，仍然偏小。但是，民营肿瘤机构市场规模成长速度很快，到年，市场规模已经翻了一倍之多，达到.6亿元人民币，期间年复合增长率达到22.9%。
放疗疗程较长费用高，经济能力低的患者回所在地进行后续治疗是合理选择。
肿瘤放疗的疗程一般需要1~2个月。肿瘤放疗的有效剂量一般在40~60Gy，但患者单次照射所能承受的剂量有限，因此当前的放疗主要采取“少量多次”的形式。一般需要6-8周时间，每天照射一次，每周照射5次，休息2天。这样有利于肿瘤患者的恢复，保护患者自身的健康组织。病变相对较早、以放疗为主要治疗的根治性放疗需时较长，一般为5～7周，如食管癌根治性放疗一般需6～7周；病变较晚的姑息性放疗则需时较短，一般为3～5周，如脑多发转移瘤的放疗一般可控3～5周内完成。长周期治疗对患者而言，意味着更高的治疗成本，医院完成放疗，后续的化疗、术后护理依然是一个长期过程，因而对于支付能力不高的基层地区患者而言，成本更低距离更近的医院，具有一定的吸引力。
对基层地区患者而言，医院进行接续治疗，某种程度上是种“刚需”。我们调研了上海、广州、天津、北京的几家医院，以乳腺癌为例，医院出院患者平均住院日最长的也只有12.6天，单床年均周转人次最少的也有23.6人次。相比放疗所需的长时间周期来看，显然这个住院时长无法满医院的持续放疗需求，虽然部分肿瘤患者的放疗可以门诊形式解决，但长达数月的治疗周期，对很多经济条件欠佳的患者而言，显然是个不小的障碍。
2.2.3内行创业医院发展逻辑
朱先生职业生涯的起点为医师，曾是医院和中国人医院的全职医师，并已专注于放疗治疗逾二十年。朱先生自年开始，即通过收购的伽马星科技的专门放疗设备，与医院合作提供放疗中心服务，积累了丰富的行业经验。
我们认为内行创业的先天优势，至少给公司的业务发展带来了以下裨益。
医院筹建周期。医院在开始建设后最快17个月内即开始营运。相比之下，根据弗若斯特沙利文的资料，建筑面积为25,平方米至80,医院一般需时36至48个月方可投入营运。更短的筹建周期意味着更低的筹建成本，为更短的投资回报期创造了条件。
医院快速实现盈利的能力。公司医院在开始营运后实现了收入和盈利能力的快速大幅增长，一般在开始营运后三至九个月内达到月度收支平衡点，即开始录得月度净利润。相比之下，根据弗若斯特沙利文的资料，建筑面积为25,平方米至80,医院开始营运后一般需时三年左右方可达致月度收支平衡点。
有效的管理到达能力，使得“内行”的行业医院。医院采用了“行*+医务”的院长管理模式，管理及经营一般由一名在医疗机构管理方面经验丰富的行*院长领导，该行*院长直接对公司首席执行官负责。同时设有一名医务院长，负责医疗及质量控制相关事项并直接对其行*院长负责。医院的各临床科室及各医技科室的主管向总部的相应临床事业部报告，该部门负责审阅有关科室的临床及财务表现，提供有关最新技术及发展的见解并确定具体需改进的方面。这种独特的临床事业部制，医院在学科发展过程中能够得到最直接的行业经验指导，医院业务的快速提升。
2.2.4公司医院医保偿付状况良好
根据公司招股说明书披露数据，~年三年间，公司各医院医院总收入的比例分别是32.1%、37.8%、42%。
由于公司各医院均处于业务快速爬升期，在当前总额预算的医保管理机制下，难免会有医保坏账产生。根据招股说明书披露的数字，~年，公司医院所享医保预算总额分别为万、1.21亿、1.01亿，约为公司当年医保总费用的63.4%、75.2%、75.6%。公司~年尚未获得医保偿付的金额分别为、、万，医院业务收入的比重分别为1%、2.25%、1.13%，属于行业正常值水平。
2.3医院业务版图仍在继续拓展
医院扩张计划包括医院的二期项目建设，以及在山东其他地方的绿地新建项目的实施。
医院二期项目方面，单县海吉亚、成武海吉亚、重庆海吉亚二期项目均已完成施工，处于申领相关证照阶段，三者合计新增建筑面积10.5万平方米，可贡献新增床位可达张以上。医院、医院二期目前也已提到日程，目前正处于选址阶段，两者如成功落地预计亦可新增床位~张。
新增绿地项目方面，公司在山东聊城和德州医院计划，目前聊城项目已进入实质施工阶段，德州项目仍处于施工准备中。待两个项目竣工开业，可新增床位~张。
2.4营收预测
我们根据各自建或医院的经营情况和经营预期进行本部分营收预测。医院成熟的管理运作经验，医院对后续新设床位进行业务发展预测。
医院，业务发展已经比较饱和，住院和门诊均次费用后续预计不会保持高速增长，给予5%的自然增速；预计项目二期年完工并投入使用，保守起见，按照两年时间实现新开床位%的床位使用率。门诊业务按照历史平均增长率4%左右进行预测。
医院，住院和门诊均次费用后续预计不会保持高速增长，给予5%的自然增速；结合床位使用率数据判断门诊和住院人次仍有较大提升空间，远期床位使用率应该在%以上，保守起见，我们按照年实现现有床位使用率%；同时，考虑医院年二期项目床投入使用，按照3年时间实现新建床位%的使用率进行估算。
医院，该医院建筑面积不大，床的注册床位应为实际可开床位的上限，因而床位使用率上限应为%左右，医院门诊和住院人次仍有很大提升空间，同样的，我们按照三年时间完成新建床位的满额入住；门诊均次费用和住院均次费用给予5%的自然增长。
医院，该医院建筑面积重组，医院床位使用率上限预计可超过%，该院自建院以来门诊人次和住院人次增长迅速，我们按照~年门诊人次增长速度分别为%、50%、30%、25%、10%；该院年底开业，我们按照年实现住院床位使用率达到%进行预测，此后即保持5%的自然增长；门诊和住院均次费用给予5%的自然增长率
医院，此前一直处于施工状态，年营业以来业绩增长乏力，医院之前一直没有放疗设备，年底预计该院将有放疗设备装入，可对年业务带来较大助力。我们预计~年，门诊人次可保持30%左右的平均增速，门诊均次费用可保持20%、10%、5%、5%的增速；我们按照两年内实现床位使用率%进行住院人次预测，住院均次费用方面~年给予20%、10%、5%、5%的平均增速。
医院，医院，预计床位使用率在现有水平上提升空间有限，未来发展的空间主要在门诊。~年，门诊和住院次均费用我们给予5%的自然增速；门诊人次按照历史平均增长率预估，住院人次保持现有水平不变。
医院，医院，预计床位使用率在现有水平上提升空间有限，未来发展的空间主要在门诊。~年，考虑到福建医改力度较大，医院的门诊和住院次均费用的后续增长持谨慎态度；住院人次保持现有水平，门诊人次按照历史平均增长速度预估。
医院、医院，医院目前尚在施工状态，我们认为开业时间和业务情况尚存不确定性，故而不做营收预测。
3.放疗设备专项业务
3.1合作放疗中心业务
医院合作建立放疗中心，由公司提供包括设计建造、操作培训、临床咨询、设备授权、设备维护等技术支持服务。在此基础上，放疗中心产生的放疗收入，扣除合作营销服务团队佣金后，公司按照一定比例抽取分成。由于对公司而言，该项收入的成本仅为部分服务支持和设备折旧费用，因而毛利率较高，约为60%。
公司建立了覆盖广泛的合作放疗中心。截至目前，公司拥有42台专利立体定向放疗设备，其中6医院，3医院，11台安装于合作放疗中心，两台安装于尚未开始营运的若干其他放疗中心，余下20台授权予一伽玛星实业使用。公司计划在未来两年生产约25台专利立体定向放疗设备。公司放疗中心收入增长速度平稳。~年，放疗中心服务所得收入分别为人民币万、万、万，期间平均增长率8.7%，分别占同期总收入的11.6%、10.2%及7.5%。
3.2设备授权与销售业务
公司亦向伽玛星实业授权使用专利立体定向放疗设备，并换取每月定额服务费。~年，这一业务的收入分别为万、4万、万。
此外，公司还向若干独立第三方客户销售专利立体定向放疗设备，该项业务规模不大，~年收入规模分别为万、万、万。3.3营收预测
放疗设备的合作放疗中心业务和设备销售与授权业务，背后都是公司伽马刀设备的相关业务开拓，因此我们统一进行营收预测。考虑到虽然公司合作放疗中心业务有较为稳健的增长，但设备授权和销售业务正在缓慢下滑，因而对于该部分业务的整体规模，我们按照历史水平进行预测。
4.医院托管业务
医院托管业务系公医院医院、医院、医院（该医院目前在翻修，至年之前不收取管理费），并按照一定比例从中收取管理费（一般是10%左右）。具体而言，公医院的日常营运，包括就制定及实施管理制度，监督药品、耗材及医疗设备的采购，引进医疗专业人员并进行员工培训等等。
4.1业务概况
托管业务经营稳健。年以前，医院处于业务整理和爬升期，公司减免了部分管理费，后续即开始按照行业平均水平正常收取。理医院管理。医院均设有一个由三名成员组成的理事会，其中一名成员系由公司委任的行*主任，而另外两名成员由职工代表大会选出。医院重大业务事项的决策，包括制定整体战略及业务计划、批准年度预算、委任及罢免院长及其他重要职位、建立职能部门、制定内部*策及程序以及医疗专业人员的薪酬待遇等。
4.2营收预测
医院的业务发展预期，按照10%的管理费用率进行该部分业务的营收预测。
医院，该院业务较为饱和，门诊和住院均次费用方面我们按照历史水平进行预估，住院人次方面我们按照历史水平进行预测，门诊人次方面按照历史增长率进行预测。
医院，该医院业务较为饱和，门诊和住院均次费用方面我们按照5%的自然增速进行预估，住院人次方面我们按照历史水平进行预测，门诊人次方面按照历史增长率进行预测。
医院，该院目前仍在施工中，预计年完工投产，尚存不确定性，因而暂时不进行营收预测。
5.盈利预测与估值
5.1关键假设：
1、医院业务，医院医院的业务发展和营收预测，具体假设及结果见正文。
2、放疗设备相关业务，放疗设备的合作放疗中心业务和设备销售与授权业务，背后都是公司伽马刀设备的相关业务开拓，因此我们统一进行营收预测。考虑到虽然公司合作放疗中心业务有较为稳健的增长，但设备授权和销售业务正在缓慢下滑，因而对于该部分业务的整体规模，我们按照历史水平进行预测。
3、公司年已完成上市承诺，故而原有确认为负债的可赎回股份转做权益类项目，减少相应财务开支；相应的，由于过往阶段股份支付薪酬开支以及可赎回股份虽影响报表利润，但无法扣税，造成报表实际税率偏高，我们按照年开始25%的实际税率进行盈利计算5.2盈利预测：
基于上述假设，我们预计-年，公司营业收入分别为12.5亿元、14.9亿元和17.3亿元，归母净利润分别为万、2.11亿元和2.61亿元，对应EPS分别为0.08元、0.元、0.元。当前股价对应PE为、、96。
5.3风险提示
1）医保风险，公司医院业务收入中有相当比例来源于当地医保，且多数处于经济欠发达地区，当地医保收支压力较大，虽然医保坏账比例很低，但后续医院业务规模的继续扩大，医保支付压力可能会变大。
2）公司进行的肿瘤治疗具有一定的技术难度，后续可能继续面临医疗纠纷的风险。
3）民营医疗机构的成功因素复杂多变，公司后续开设的各医疗机构业务成长仍有一定不确定性。6.附录：肿瘤放疗市场概况
6.1放疗是肿瘤治疗中不可替代的手段
6.1.1恶性肿瘤治疗方法多样相互不可替代
恶性肿瘤已经成为居民死亡的头号杀手。根据中国CDC周脉耕博士在柳叶刀上发表的《Mortality,morbidity,andriskfactorsinChinaanditsprovinces,1–:asystematicanalysisfortheGlobalBurdenofDiseaseStudy》一文，恶性肿瘤已经和中风一道，成为国人的头号疾病死亡原因。两者所导致的10万人口死亡人数，均达到人，超过缺血性和高血压心脏病的人，其中气管支气管肺癌、肝癌和胃癌是我国居民主要致死癌种。
肿瘤治疗方法多样，相互之间没有可替代性。当前恶性肿瘤的治疗主要有五种手段，手术治疗、放射治疗、化疗、免疫靶向治疗、消融治疗。各类治疗手段因其技术原理的差异，各有优劣势。其中，手术治疗、放射治疗都是局部治疗方法，这主要是由于过往外科学家和放射学家都认为恶性肿瘤是发生在局部，通过侵犯周围组织，经淋巴管、血管或通过自然腔隙转移的疾病，因而治疗重点是原发病灶、局部侵犯和区域淋巴结转移。可以说，手术、放射、化疗作为现在肿瘤治疗的三大支柱各有千秋，在肿瘤学中都有无法替代的地位。
6.1.2放疗是当前最主流的肿瘤治疗手段之一
放射治疗是利用各类加速器所产生的不同能量的X射线、电子射线、中子射线、质子射线以及放射源释放出的γ-射线等(如60钴治疗机、头、体部γ-刀)的电离辐射来杀灭肿瘤细胞。
放疗贡献了肿瘤治愈的40%，已是肿瘤治疗中不可缺少的手段之一。
据WHO统计，作为恶性肿瘤治疗中的主要手段之一，约50-70%的恶性肿瘤患者需要接受放射治疗，约有40%的癌症可以用放疗根治。根据维普期刊论文数据，口咽、舌根、扁桃体癌的放疗治愈在37%～53%，上颌窦、鼻腔筛窦癌38%～40%，早期的舌癌、鼻咽和宫颈癌86%～94%，美国癌症协会最新统计，Ⅰ期鼻咽癌单纯放疗，5年生存率已达%；另外食管癌联合化疗，早期80%和中晚期在8%～16%，国外的早期直肠、喉癌80%～97%等，放疗在肿瘤治疗上是有重要价值的。
据国内外文献统计，目前全身恶性肿瘤的5年生存率已达到55%，其中手术的贡献率为27%，放疗的贡献率为22%，化疗及其它治疗手段的贡献率为6%。
6.1.3放疗在肿瘤治疗中功能多样
根据实行放疗的治疗目的不同，放射治疗可以分为根治性放疗和姑息性放疗。当前肿瘤的治疗已经越来越朝着综合化的方向发展，根据对患者的身体状况、疾病类型、疾病发展阶段、治疗目的的综合判断，特异性的制定肿瘤治疗方案，这时候放疗往往和手术、化疗、热疗等手段得到综合应用。
根治性放疗实现部分肿瘤的治愈。以放射治疗作为主要根治手段来达到治愈肿瘤的目的。根治性放疗剂量较大，照射较彻底，适用于较早期及部分晚期患者，以消灭原发灶、手术后可能的残余灶以及某些转移灶。一般根治性放疗主要用于皮肤癌、鼻咽癌、声门癌、早期食管癌、早期非小细胞肺癌、早期宫颈癌和某些脑瘤如垂体瘤等
姑息性放疗可延长生命减轻痛苦。姑息性放疗适用于晚期患者，多属权宜之计。根据耐受情况给予剂量，以达改善症状，减轻痛苦、延长生命之效。根据治疗目的的不同，姑息治疗分高姑息和低姑息两种。医生根据肿瘤的性质、部位、病期和全身状况定出总剂量。将总剂量分配为20～30次，在4—6周内照完。经过准确定位，在体表画好标记，透过体表，向肿瘤部位照射。综合治疗是目前肿瘤治疗的大势所趋，它不但是提高生存率而且是以提高生存质量作为主要研究课题。它不是简单地先手术，手术失败后的放射治疗，放射治疗后的化疗，而是目的明确有根据有计划且合理的综合治疗。根据综合使用的治疗手段的不同，分成与手术的结合、与化疗的结合以及与消融疗法的结合。
与手术的结合。包括术前、术中、术后放疗及其中任意两种的结合，但多为术前和术后放疗的结合。
与药物的结合。这些药物包括化疗药物、放射增敏剂、生物反应调节剂、基因治疗药、中药等等，其中在放疗与化疗药物、中药的结合方面发展最快。
与热疗配合。高温(43摄氏度)可杀伤肿瘤细胞，放疗不敏感的S期细胞对高温最敏感，而且高温也能杀伤对射线抗拒的乏氧细胞，与放疗有互补作用。
6.2放疗整体市场空间依然很大且进口设备占绝对主流
我国放疗设备普及率较欧美、日本等发达国家存在较大差距。据世界卫生组织统计，经济越发达、医疗观念越先进的国家，采用放射性治疗的肿瘤患者比例越高。典型的以美国为例，接受放射性治疗的患者比例却相差甚远，其中美国占63%，中国则低于20%；美国每百万人口的放射治疗设备为15.6台，每百万人口的放射医生比例约22.56人、物理师比例约18.8人。而中国每百万人口的放射治疗设备为1.4台，每百万人口放射肿瘤科医生约11.5人、医学物理师约2.4人。
在产品市场份额上，国际巨头占绝对主流。中国放疗设备市场几乎被美国瓦瑞安、瑞典医科达和德国西门子等国外巨头所垄断，医科达收购了飞利浦放疗事业部，实力与瓦瑞安相当。国内厂商山东新华医疗在收购了西门子放疗事业部团队后市场份额挤进前五，但与外商仍有不小的差距。
6.3放疗设备种类丰富功能各异不存在绝对的可替代性
根据射线源类型、照射方式、演变历史等因素，放疗有不同的分类方式。根据射线源的类型不同，分成由固定放射源释放的α、β、γ射线，由直线加速器释放的X射线和电子束，由重离子加速器产生的质子束、中子束、π-介子束和其它重粒子束等；根据照射方式的不同，分为远距离照射、近距离照射和内照射；根据发展进程不同，分为常规放射治疗、现代放射治疗。
6.3.1直线加速器应用最广泛的放疗设备
直线加速器是目前国内主流的放疗技术之一，其主要原理是用人工方法借助不同形态的电场将带电粒子加速到高能状态，电子速度不断加大的同时，质量不断加大，电子直接引出形成电子线作用于肿瘤。原理与X光机类似，故而又称X-刀或光子刀。按加速能力直线加速器可分为：
低能机：只提供一档X辐射，用于治疗深部肿瘤，辐射能力4-6MV，是一种经济实用的医用放射治疗装置，能够满足85%的放疗患者。
中能机：提供两档X辐射，辐射能力6-8MV，用于治疗深部肿瘤，还提供不同能量的电子辐射（5-15MeV）用于治疗浅表肿瘤。治疗范围广，是大中型医院配备的装置。
高能机：两档或三档X辐射，电子辐射能够到达20-25MeV，扩大对浅表肿瘤的治疗范围。
直线加速器是存量放疗设备的主流。目前市场上通行的放疗设备主要有伽马刀、直线加速器、射波刀、TOMO刀等等。由于不同放疗设备的适用范围、价格水平、操作难度差异很大，目前直线加速器是国内放疗设备的主流。根据中华医学会肿瘤放疗分会的统计，年全国放疗单位的放疗设备共计台，其中直线加速器约占67.8%，伽马刀和X刀占13.4%，其他质子重离子、CO-60等约占3.4%。
医用加速器适应症广泛，但尚存少许缺陷，未来难以全面替代伽玛刀。与伽马刀进队脑部肿瘤有良好的确切效果不同，直线加速器可用于头颈、胸腔、腹腔、盆腔、四肢等部位的原发或继发肿瘤，以及手术后残留的术后或手术前的术前治疗，但直线加速器很难达到伽马刀那样锐利的手术切除效果，因而直线加速器弱于伽马刀，尤其是伽马刀擅长治疗的脑部肿瘤方面。此外，加速器通常比较“娇贵”，需要经常进行校正，以确保精准治疗。
更加精准的定位和剂量释放，是加速器技术发展的大方向。直加的治疗原理是通过一系列电磁元器件的配合，产生高能量的X线或电子线射束轰击肿瘤细胞，达到杀灭肿瘤的功能，后来出现了动态光栅（MLC），可以将照射到靶区上射束的形状按需要进行调节，这就是适形照射(3D-CRT）；再后来又做到了能调节射束的能量高低，可以根据靶区不同区域的密度深度不同而照射不同能量的射线，便又有了调强照射（IMRT）；然后加上治疗头旋转，就有了旋转调强照射（VMAT或RapidArc）；加上影像系统配合以后就有了图像引导放射治疗（IGRT），这几个技术是目前直加的标准配置也是国内外放疗最常用到的治疗技术。
直线加速器仍以进口为主。目前在全球放疗市场上，有瓦瑞安（Varian），医科达（ElektaAB)，这两家占据了国内直线加速器接近80%左右的份额。其中，医院国产品牌保有率为5.8%，医院国产设备保有率39.6%。
6.3.2伽马刀脑部肿瘤放疗利器
伽玛刀的治疗原理是将很多颗钴-60放射源的放射线汇聚到一个小点（焦点）上，这样在焦点处就有非常高的剂量，而每个单独射线的剂量又很低，焦点处剂量和皮肤表皮所受的剂量的比值（焦皮比）比直加要高，达到的效果就是对焦点以外的正常组织损伤很小，接收伽玛刀治疗的患者较少出现脱发等放疗副作用,因此伽玛刀是SRS/SBRT的理想设备。
伽马刀在脑部肿瘤治疗中有独到的优势。
伽马刀具有更高的治疗精度。目前行业内最好的直线加速器精度1mm，伽玛刀最好的能到0.3mm，差一点的也在0.5mm左右），它在治疗靶区体积比较小（临床建议是5mm以下），并且要求精度很高的部位的肿瘤时有很大的优势。因此伽玛刀对头部肿瘤及其他脑部疾病（颅脑肿瘤、脑血管疾病、功能性疾病等）与部分体部肿瘤及个别体部疾病（原发性肺癌和肺转移癌、血管瘤、前列腺增生等）均有疗效。
伽马刀投资小，运行成本低，维护成本也很低。伽玛刀与射波刀（赛博刀）、TOMO刀、中子刀、质子重离子等设备相比，单机价格具备明显优势。由于使用过程中故障率很低，伽马刀主要的运行成本是每6年左右需要更换一次放射源，放射源价格约为万左右。直线加速器固定资产投入大，运营成本和维护成本较高，每年维护成本约占设备价值的15%。因而伽马刀在广大县域范围内仍有一定的市场空间。
w伽马刀治疗周期短。直线加速器治疗需要20-40天，每次持续10-20分钟，单次放射剂量小。头部伽马刀则采用大剂量10-30分钟的治疗，持续左右时间。
多因素共振导致伽马刀难以大规模普及。对于国内伽马刀的保有量，目前没有权威的数字，根据我们的行业调研，我们估计国内目前存量伽马刀应该在~台左右。与直线加速器超过2台的保有量相比，差异明显。我们认为造成伽马刀保有量低的因素主要有以下几点。
伽马刀经验证的应用范围只在脑部肿瘤。伽马刀最初是作为脑部肿瘤治疗的专门设备，国外对于该设备的使用也局限于头部肿瘤。虽然国内企业创新性的研制出了体部伽马刀，而且也取得了一定的临床疗效，但并未得到广泛认可。加上伽马刀的穿深问题，大部分体部肿瘤相对而言更适合加速器治疗，尤其是淋巴引流区放疗，明显优于体刀。
伽马刀的放射源具有持续放射性，放射源管理难度大。与直线加速器等设备依靠直线加速对撞产生放射线的原理不同，伽马刀采用的固定的钴-60放射源。该放射源具备持续放射性，管理难度较大。
放射源供给不足。伽马刀所使用的放射源的生产，依赖于核电站的重水堆。国内具备重水堆技术的核电站仅有两家，长期以来，国内放射源的供给依赖于世界上重水堆保有量较多的国家比如加拿大、韩国。由于重水堆自身的局限性，国外已陆续关停，转而使用轻水堆替代，影响了放射源的供给。年4月，我国首批医用钴靶件经辐照后在秦山核电重水堆1号机组顺利出堆，标志着我国通过自主研发成功打破医用钴-60全部依赖进口的局面，伽马刀医疗设备即将装备“中国芯”。
伽玛刀是当前所有肿瘤放疗设备中，国内产品与国际差距最小的领域。以深圳奥沃为代表的国产厂商在相继独立研发出旋转式头部伽马刀和体部伽马刀后，全面掌握了伽马刀核心技术，国产设备处于世界领先水平，国产设备占据90%以上份额，国际厂商只有医科达一家。
6.3.3射波刀高精度移动追踪的直线加速器
射波刀（CyberKnife），又译赛博刀，是一种将直线加速器（X波段6MV）与医用机器手臂相结合，在影像引导下采用非等中心射线进行立体定向放疗的技术。该项技术隶属于国际知名放疗系统供应商安科瑞（Accuray）。移动追踪和匹敌伽马刀的高精度是射波刀的两大特色。射波刀的优势在于它在小靶区的肿瘤治疗上它能够实现和伽玛刀一样的治疗精度，同时比伽玛刀多了运动追踪和呼吸随动。这使得射波刀能够在治疗的同时实时监控患者体位或肿瘤位置的变化，随时调整床位、照射角度等等参数，从而可以更为精确地将高剂量照射区落在肿瘤靶区，可以更为精确地照射肿瘤保护正常组织。
治疗优势明显，适应癌症正在不断拓展。射波刀治疗时无需骨性固定，对常见的肿瘤皆有良好疗效，由于射波刀可以实现让病人在自然呼吸下接受4D动态照射，因而对胸腔和腹腔肿瘤特别有用，对于肺癌以及位于脑干、脊髓等等关键器官附近的病灶具有无与伦比的优势。
射波刀的应用仍存局限性。受价格高昂，创下照射角度受限和治疗时间长的限制，射波刀的应用仍存局限性。
首先是价格高昂。射波刀由于技术被Accuray公司高度垄断、国内只能进口，进口价格通常在0万-万人民币之间。在临床使用环节，根据照射次数和部位的不同，一个疗程收费通常在5-8万元不等，且目前暂时无法纳入医保报销。射波刀在国内当前尚处于培育及市场推广期，中国大陆保有量约20台。
床下照射角度受限。虽然有些患者可以通过俯卧来避免这个问题，但是一些需要前后照射的靶区就无法实现全角度照射，靶区野的形状、半影和剂量梯度都会差一些。
治疗时间太久。因为定点照射的方式，再加上呼吸随动和跟踪系统的设置，导致射波刀的治疗效率不高，医院在临床治疗时都抛弃使用CyberKnife引以为傲的呼吸追踪功能。即使这样单次治疗的平均时间都在40分钟以上，国外则普遍在1个半小时以上。
6.3.4TOMO大范围肿瘤治疗利器
螺旋CT和直线加速器技术的集大成者。TOMO基本原理是将直线加速器有机的安装在螺旋CT滑环机架上，通过度旋转，以断层或螺旋扫描方式在51个弧度上连续单环重叠照射，全方位断层扫描照射。它集成了IMRT（调强适形放疗）、IGRT（影像引导调强适形放疗）、DGRT（剂量引导调强适形放疗）三大技术于一体，技术含量极高。
照射范围较大，适用于全身各个系统的肿瘤。TOMO的照射范围较大，非常适用于对超大靶区的治疗，可以通过一次连续性照射即可完成对单个大范围肿瘤靶区或多个靶区的治疗，明显缩短治疗时间，提高治疗效率。这使得TOMO在临床应用非常广泛，对颅内肿瘤、头颈部肿瘤、肺癌、前列腺癌、复杂的乳腺癌、食管癌、胃肠道肿瘤等全身各个系统的肿瘤皆有不错的疗效。
技术虽先进，配置及使用成本较高。TOMO技术同样隶属于安科瑞公司，国内进口价格通常在4万-5万人民币。在临床使用环节，一个疗程收费通常在5-10万元不等，且目前暂时无法纳入医保报销。这些因素影响了TOMO技术在国内的推广，目前国内该设备的保有量不超过20台。
无法实时跟踪图像，不适用于大多数肺癌且精度逊于伽马刀和射波刀。由于成像和治疗同源双能（2.8MV和6MV），tomo无法做实时跟踪的图像引导；且TOMO刀头部肿瘤的治疗精度不及伽玛刀和CyberKnife，单次治疗时间也比较久。6.3.5速锋刀亚毫米级精度的高能加速器
速锋刀（EDGE）由瓦瑞安公司研发，通过在医用加速器上安装不同直径大小的限束筒，经过在不同平面内的连续拉弧照射，将直线加速器产生的高能X线从空间三维方向上聚焦在精确设计的肿瘤组织上，杀灭肿瘤细胞。由于定位原理先进，其对瘤体的照射极为精准，EDGE对机体正常组织及免疫系统几乎无损伤。当前速锋刀获批时间不长，临床积累病例数有限，已发现的病例证实速锋刀对颅脑肿瘤、肝癌、肺癌、乳腺癌等实体瘤拥有显着的疗效。且治疗时长短，其每次治疗时间不超过20min，每天1次，最多连续治疗5天。
速锋刀价格昂贵，且并未进入医保报销，我们推测国内目前速锋刀保有量在10台左右。6.4昂贵的质子重离子设备
质子重离子是指质子治疗和重离子治疗的合称，其原理分别是将质子和碳离子经由同步加速器加速至约70%的光速时，再将这些离子射线引出射入人体进行肿瘤治疗。
治疗更精准，更彻底，对周边正常组织几乎无损伤。与传统X射线进入人体时在皮肤附近释放的能量最高，进入人体后到达肿瘤病灶前持续衰减不同。质子或重离子束可以经过对肿瘤所在位置深度的调节，在皮肤附近以及到达肿瘤之前抑制能量的释放，一旦到达肿瘤时便会瞬间释放大剂量的能量，经过肿瘤后又马上停止释放能量，形成名为“布拉格峰”的能量释放轨迹。就是对这个“布拉格峰”的深度及形状按照实际肿瘤的大小和位置进行调节，才真正实现了立体定向性的高效治疗。也正因如此，它对正常组织和正常器官的保护比光子要强很多。质子治疗适应症广泛。得益于质子束穿透性强、剂量分布好，半影小等优点，尤其对于治疗有重要组织器官包绕的肿瘤，显示出较大的优越性。特别是在儿童癌症方面，质子对靶区周围正常组织产生副作用极小，整体照射剂量也可以控制在很小的范围内，由此可以有效控制骨骼畸形与继发性恶性肿瘤的发生率。
重离子治疗的杀伤力更强。重离子主要指碳素粒子，因其在治疗过程中所释放出的能力远高于质子治疗，能够在治疗过程中切断肿瘤细胞的DNA双链，对肿瘤病灶的杀伤力理论上高于质子。有些对光子放射治疗，甚至质子放射治疗有抗拒的恶性肿瘤，比如黑色素瘤、软组织恶性肿瘤等，都有比较强的杀灭效应。但是目前只有先进的同步加速器可以产生高能重离子束，然而该设备技术壁垒较高且体积庞大，资金投入量极大，在一定程度上限制了重离子技术的发展。
动辄上亿美元的基础建设费用和平均超过30万人民币的治疗费用，使得质子重离子治疗的推广一直未能广泛铺开。90年代，质子治疗正式开始进入临床，截至年，国际上在运营的质子中心（不包含质子重离子中心）已达86个，中国大陆处于筹备及在建的质子项目达16个。
当前世界各国对于发展重离子技术还是质子技术存在一定分歧，单从治疗中心的数量上来讲，质子中心的数量远多于重离子中心。全球在运营的重离子中心则只有6个），中国、日本、德国等是少数几个布局重离子技术的国家。
申港证券研究所医药组程佳（